1971年8月，理查德•尼克松(Richard Nixon)单方面终止美元与黄金的国际可兑换，从而关闭了黄金窗口，并引发了一系列国际货币事件，瓦解了战后布雷顿森林体系(Bretton Woods)的固定平价机制。今年是尼克松关闭黄金窗口50周年。它为国内政策制定者提供了管理宏观经济政策和货币政策的空间，而不受国际承诺的复杂性和限制。它带来了几十年的不稳定和通货膨胀，中央银行发现很难控制通货膨胀和维持一个有纪律的金融环境。
在25年的时间里，政策制定者学会了控制货币环境，并享受着低通胀和稳定增长带来的光彩。然而，目前尚不清楚的是，政策制定者从这段非常温和的时期获得的满足感，是否忽视了国际经济的结构性变化，而这些变化与央行决策和通胀目标制度相去甚远。国际市场和贸易的增长，中欧和东欧前社会主义和计划经济的解体，以及中国的技术创新，为央行的运作创造了一个良好的环境。
利率大幅下降，通胀持续低于央行目标，尽管货币政策努力确保政策制定者实现了既定目标。这表明，早在货币政策作为有效宏观经济刺激来源失去吸引力的过去10年里，通胀目标制就已经走投无路了。2019冠状病毒病(Covid-19)公共卫生危机造成的供应中断，以及最近几个月消费者价格通胀再次高于央行的目标，表明政策制定者现在需要从基本原则出发，重新思考宏观经济政策及其货币组成部分。
所需辩论的性质将远远超出对称通胀目标、央行缩减资产负债表的时机以及货币政策在形成不平等方面的作用等细节。央行行长们需要跳出近年来在各种活动中占据的议程，比如堪萨斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Kansas)主办的杰克逊霍尔经济研讨会(Jackson Hole Economic Symposium)。简而言之，这将表明央行应如何在确保需求充足的政策框架内为维持价格稳定做出贡献，并确定可以使用的全部工具和工具。
好消息
2008年的金融危机和2020年开始的公共卫生危机表明，私营部门固有的自我纠正属性与适当的宏观经济措施(财政和货币政策)相结合，可以稳定遭受巨大恶性冲击的发达经济体。发达市场经济调整、适应并开始复苏的方式再次表明，市场经济在适应变化的环境方面表现出非凡的能力，无论是银行罢工(1970年爱尔兰)、1974年英国劳资关系紧急期间每周工作三天、魁北克和新西兰等社区因恶劣天气而停电，还是战争和革命:市场经济进行了调整，并出人意料地维持得很好。好消息是，宏观经济政策再次迎接了挑战，避免了1930年代大萧条(Great Depression)等事件对经济和社会造成的破坏。此外，与2009年应对危机的宏观经济政策相比，2020年政策制定者充分利用了财政政策，而且规模与冲击带来的挑战相当。
目前，以美国为首的发达经济体正在出现强劲复苏，英国和其他经合组织(OECD)发达经济体的复苏也很明显。由于采取了积极的劳动力市场措施和企业支持措施，潜在的经济创伤似乎已大大减轻。家庭资产负债表强劲，银行体系处于放贷的有利位置。这场需要稳定和紧急刺激和流动性措施的危机现在已经结束。政策制定者现在必须回到如何维持货币稳定的难题上来;锚定通胀预期;保持高水平就业;并回归到近20年来发达经济体2.5%左右的趋势经济增长率th1973年石油危机已经过去了一个世纪。
央行需要解决的两大问题
有两个迫在眉睫的大难题。第一个问题与这样一个事实有关，即在供应受到限制的时候，国际经济中可能存在过多的需求。这种供需不匹配是在新冠疫情危机导致各经济体内部资产和经济活动重新配置的背景下发生的。它正在产生强大的相对价格效应——例如木材、航运和二手车成本的加剧——以及能源价格反弹带来的统计基数效应。
所有这一切，再加上同步的国际大宗商品价格周期，是否只会导致一场衰退暂时的消费者物价通胀率上升?还是会点燃持续的物价上涨是否会推翻通胀预期?这种发展将损害依赖价格信号作为资源配置信息的市场经济，并将使有关消费、投资和储蓄的决策复杂化。
第二个相关问题源于疫情的破坏和冲击、我们学会了使用现有技术的新方法，以及政策制定者为稳定需求而采取的非常财政措施。这三种因素的结合是否让发达经济体走出了增长缓慢、长期停滞和潜在停滞的状态1长期停滞指的是，成熟经济体可能已经没有机会进行投资和配置资本，以产生对私人投资者有价值的结果，导致发达市场经济体的经济增长空间不大。这是一个让伟大的古典经济学家担心的问题，他们称之为“静止状态”，在20世纪30年代的大萧条期间，这成为了经济学家们关注的问题。鉴于低利率、巨额储蓄流动以及对安全金融资产(而非风险资产)的需求，自大衰退(Great Recession)以来，经济学家们开始怀疑，我们是否已经进入了某种形式的长期停滞。他们自2010年以来表现出的状况?
即时通胀压力
金融市场、一般经济学家和央行政策制定者认为，今明两年通胀的任何上升都将是由新冠疫情引发的经济“瓶颈”造成的暂时现象，随着情况恢复正常，这种“瓶颈”将会消失。
但要解释当前的经济数据、弄懂这些数据并对正在发生的事情做出自信的判断，仍然非常困难。供应链显然受到了一系列市场干扰，这反映了疫情的直接后果——比如卡车司机短缺、芯片短缺影响机动车生产，以及木材和建筑用品短缺。这些可能只是暂时的。随着经济进一步开放，是否会出现工资价格的快速螺旋式上升?劳动力的不匹配是否会导致报告中的收入增长?就特定的劳动力市场而言，可能会有一些工资上涨的压力2例如，在依赖于面向公众的员工而害怕重返酒店工作的部门，或在依赖于受过培训的人才流动但培训中断的劳动力市场。应对劳动力短缺。
现代经济没有被工资、价格控制和劳动力市场制度所扭曲
然而，加剧工资价格螺旋上升似乎不太可能。与40年前相比，北美和英国的劳动力市场机构要灵活得多，现行工资标准在个人和工作场所的工资谈判中几乎不起作用，有组织的劳工几乎没有在公共部门之外提取工资溢价或“工会加价”的余地。
与上世纪70年代相比，目前经济的一个较少被提及的特征是，目前的价格反映了市场需求和供应。他们并没有被十多年来的一系列薪酬和价格控制所压制和扭曲。此外，并没有宏观经济薪酬政策的恶化因素，如1970年代保守党政府收入政策的自动扶梯条款，对1970年代中期的薪酬通胀产生了巨大的放大效应。在许多方面，强有力的价格上行信号可能为当前情况下的资源配置提供有益的指导。
大流行和政策应对措施是否令发达经济体摆脱了停滞?
发达经济体是否会继续陷入一种近似永久停滞的状态——按照我们在20国集团后半期所习惯的标准，生产率和经济增长仍将非常低th世纪-尚不清楚。在大衰退(Great Recession)之后的十年里，极低的实际利率、过剩的储蓄和拼命寻求正实际回报的资金流三者的结合日益明显。
供应链中断、现有技术的新应用、巨大的被压抑的消费者需求、金融市场和债务融资推动的公司资产负债表，这些因素结合在一起，可能会使发达经济体从过去20年的麻木状态中走出。考虑到金融市场流动性的规模、大公司从债券市场融资的渠道以及金融资产和住房市场水平的上升，这种货币流动性有可能转化为交易余额，并用于产生最终导致价格上涨的货币传导机制。例如，美联储(fed)几位地区银行行长已经指出，目前较高的租金可能已经高到足以提高美联储(fed)选定的通胀指标。
如果实际增长真的恢复到较高水平，同时存在一些通胀上行压力，需要真正收紧货币环境，那可能是一件好事。这是因为极低的名义和实际利率水平——以及自2010年以来实施的量化宽松、信贷和利率指导等非常规措施——已成为经济增长缓慢和停滞的问题的一部分，而不是解决方案的一部分。国际经济深度结构性变化带来的极低利率，与央行直接与利率相关的货币政策措施以及量化宽松等公开市场操作相辅相成。
有一个市场的价格一直受到抑制和扭曲，那就是货币市场
尽管当代市场经济的优势在于，产品市场的价格和劳动力市场的工资没有受到直接控制的人为抑制而扭曲，但一个特定部门的一组重要价格却恰恰遭受了这种形式的扭曲。货币、信贷和债券市场的价格由于央行在过去十多年里通过非常低的利率政策和量化宽松的持续行动而降低。除了潜在的通胀风险，这种价格扭曲还产生了一系列激励因素，导致了政策本应解决的真正的通缩停滞。在利率接近于零、货币政策失去了所有吸引力的情况下，为了使货币政策有效，各国央行在需要其他宏观经济政策工具时，继续试图为一项死气不灭的政策注入活力。
回归更为平衡的宏观经济政策的机会
现在有机会在货币政策和财政政策之间恢复更好的平衡，重点是收紧和更正常的利率和货币条件。政策制定者首先应该认识到，在2008年紧急流动性危机之外，极低的政策利率和量化宽松作为刺激措施的作用有限，而不是刺激措施的来源。各国政府让央行在宏观经济政策中承担了太多的负担，并通过本应直接计入政府账目的债务，大幅扩大了自己的资产负债表。
这些政策导致了财政政策和货币政策的有效融合——这在危机中是不可避免的——央行和财政部都不应羞于承认这一点。在2009年和2020年的危机中，各国政府和央行之所以能够稳定经济，是因为相关国家的国家资产负债表能够共同承担并缓解私人部门无法管理的风险。只有在美国财政部和英国财政部等政府财政部门同意为各自的央行提供赔偿的情况下，这才成为可能——这是货币政策和财政政策的真正融合，现在也是如此。
低利率政策不仅在实现宏观经济目标(达到通胀目标和提高GDP增长率)方面令人失望，还产生了分配后果。不同类别的人经历了不同的影响:储蓄者与借款人，富裕的食利者阶层与社会其他阶层，老年家庭与年轻家庭，抵押贷款借款人与租房并依赖储蓄账户收入的人。
各国央行被邀请做太多事情，却自负地接受了邀请
这导致央行行长们对平等和分配问题越来越感兴趣，国际清算银行(BIS)也注意到了这一点。但央行实际上并没有影响收入和财富分配的政策工具。这些手段——税收和转移支付以及教育和卫生等服务的实物提供——由政府掌握。这有助于解释为何央行行长们对经济过热产生了新奇的兴趣，他们希望创造条件，让对劳动力市场依附较弱的群体能够出现并参与进来。
各国央行现在也被邀请在支持绿色议程以实现经济脱碳方面发挥积极作用。这一角色超出了央行对银行和金融体系进行审慎监管的职权范围，监管必须考虑到可能出现的风险，尤其是与保险风险有关的风险。然而，管理气候变化和脱碳的主要工具——监管、税收和碳定价——不在央行的工具箱范围之内。其原因类似于管理财富分配的措施存在争议，因此应在一个明确的政治领域采取，而不是在一个技术官僚的背景下采取——比如央行——后者明显脱离了直接的政治问责制。
更为正常的货币状况将有助于克服最近的经济停滞
现在有机会重新调整货币政策。极低的利率和长期的非正统货币政策措施，如量化宽松、信贷指导，以及各国央行保证将把利率长期保持在极低水平的沟通，在刺激方面几乎没有产生什么吸引力。然而，如果经济过热，收紧的货币条件可能会继续减缓经济增长。考虑到低利率和量化宽松已经成为长期停滞问题的一部分，考虑到通胀压力正在积聚，现在是时候系统性地收紧政策，回归以现实为基准的利率和收益率曲线结构了。
过去30年的通胀目标制已经过时了吗?
各国央行还应审视自己的货币控制方式。四分之一个世纪以来，这实际上一直是一个重点法律上的，或在某些情况下a事实上的通过完全自由裁量的政策实现的通胀目标，该政策的重点是管理通胀预期，而不是中间目标或直接控制。在此期间的大部分时间里，为了确保充分就业和不失去增长机会，对通胀和高于趋势的增长采取了不对称的方法。
这就是2007年信贷危机爆发前中央货币政策的失败:大部分通胀动力被资产价格上涨所掩盖，而央行为实现通胀目标所采用的价格指标并未反映出这种通胀。资产价格泡沫、膨胀的债券、股票和房地产市场的警告信号被错误地忽视了。
创造一个放大正常商业周期的国际金融周期
这加剧了大约40年前布雷顿森林体系结束后开始出现的发达经济体的一个日益增长的特征，即逐渐出现的金融周期覆盖了一般的商业和经济周期，并将其放大。大量的国际流动性追逐有限范围的安全和合理的风险资产就是一个例子。它的稳定性与资产存量或流动性关系不大;相反，它依赖于对不间断展期交易的经常性融资。
这是解释过去20年出现的极低利率环境的核心部分。处于这种流动性核心的央行是美国联邦储备委员会，但其做法一直被其他央行密切效仿，如欧洲央行和英格兰银行。资产负债表扩张和量化宽松这一新颖工具实际上是由日本央行(Bank of Japan)首创的，尽管应该承认，日本当局面临着巨大的国际压力，尤其是来自美国财政部(US Treasury Department)的压力，要求其刺激经济、结束上世纪90年代遭遇的通缩周期。
然而，本轮金融周期及其流动性的主要驱动因素是低利率和在缺乏有效财政政策的情况下试图做得太多的货币政策。在2007年至2010年的信贷危机和大衰退之前，这种动态已经存在了10年或更久。
美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(ECB)重新审视自己的操作实践——错过了一个机会?
美联储(Federal Reserve Board)和欧洲央行(ECB)都对各自的货币政策方法进行了审查。美联储于2020年秋季宣布了新的政策方针。从本质上讲，这是一种朝着平均通胀目标的转变，即通胀高于目标的时期可以弥补通胀低于目标的时期。
此外，美联储官员强调了该机构对1978年汉弗莱·霍金斯(Humphrey Hawkins)法案规定的就业任务的承诺——本质上是承诺在通胀方面承担一些风险，以确保非常高的就业水平，特别是对少数族裔社区，只有在存在明显通胀风险时才收紧政策。一些评论人士认为，这是对本•伯南克(Ben Bernanke)之前制定的方法的重大放松，但不清楚这是否会对央行的实际操作产生如此大的影响。
放弃德国央行的知识遗产
欧洲央行于2021年7月发布了自己的货币政策评估，这是自2003年以来的首次。这份文件标志着欧洲央行转向了一个对称的通胀目标。从技术上讲，这代表着政策目标的放松。自1998年欧洲央行成立以来，政策目标一直表示为2%或更低。
该评估还为欧洲央行的货币政策决定引入了绿色维度，并放弃了欧洲央行从德国央行(Bundesbank)的知识遗产中继承下来的货币支柱。3.那份遗产被充分地展示出来德国马克五十年:1948年以来德国的中央银行和货币这本书由德国央行(Bundesbank)编辑，由欧普出版社(OUP)于1998年出版，目的是“让未来的欧洲货币政策制定者从德国的经验中获得宝贵的好处”。这本书结合了按时间顺序排列的文章和其他文章，这些文章跟踪了一个特定问题在整个50年期间的发展。1998年6月20日，德国马克将迎来50岁生日:这本书将确保德国马克的遗产永存。在欧洲央行的政策分析中终止货币支柱，结束了德国央行独特的遗产。
上世纪70年代，当布雷顿森林体系崩溃时，央行和政策制定者的行为受到的重大限制被取消了。在大多数发达经济体，他们追求的是摆脱固定平价汇率制度对国际收支的约束的增长。在实践中，他们夸大了已经过热的经济，而这些经济表现出国内货币控制不足。
在20世纪70年代中期的通胀事件中，西德是一个显著的例外。最迅速、最有效地吸收了米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)和安娜•施瓦茨(Anna Schwartz)的货币分析以及对战后凯恩斯主义经济共识的货币主义批判的政策含义的央行，是德国央行(Bundesbank)。德国学院派经济学家在这场货币反改革中几乎没有发挥作用，但德国央行官员比其他任何央行的官员都更快、更好地把握了其政策必要性。
德国央行不仅设定了货币目标，还建立了实现这些目标的操作工具。核心创新是建立了一个最低准备金框架，直接控制货币和信贷的创造，而不是仅仅依靠货币价格来控制对货币的需求。在20世纪70年代和80年代的通货膨胀动荡中，西德比法国、意大利、英国和美国等其他发达经济体表现得好得多。
1979年10月，保罗·沃尔克(Paul Volcker)领导下的美联储(Federal Reserve)采取了类似的方法，目标是向银行系统提供非借来的准备金，而不是联邦基金市场(Federal Funds Market)的特定利率。这在1979年至1982年期间决定性地控制了美国的货币状况，并打破了作为尼克松(Nixon)和卡特(Carter)政府经济特征的恶性通胀。
20世纪70年代和80年代的金融创新——尤其是有息支票账户的发展和金融体系的去中介化——从根本上改变了对货币的需求，并使在报告的货币措施中识别交易余额的任务更加困难。这导致大多数央行放弃了货币目标制。然而，德国央行从未放弃试图理解货币增长以及应如何控制货币增长这一艰巨而必要的任务。
去年的一个显著特征是美国货币总量的增长。在一个需要理解通胀冲动的时代，抛弃当代央行在货币分析方面的最后一项遗产，可能是一个错误。这种理解的一部分应该包括愿意关注一些可能令人不快的货币分析，以及可能转化为要花掉的资金的巨额流动性余额的后果，以及由此产生的货币传导机制。
英国货币当局和英格兰银行的沉默
在这场关于未来货币政策挑战的讨论中，英国央行(Bank of England)和英国财政部(HM Treasury)在设定央行目标方面的贡献即使不是沉默，也是隐晦的。英国上议院经济事务委员会(House of Lords Economic Affairs Committee)关于量化宽松的报告有力地阐述了这一点4上议院，量化宽松:危险的上瘾?2019-21届会议第一次报告- 2021年7月16日发布- HL第42号文件。可以在:https://publications.parliament.uk/pa/ld5802/ldselect/ldeconaf/42/42.pdf．
这份报告很好地阐述了主要问题，尽管它对量化宽松的关注意味着它没有触及央行面临的挑战的核心。例如:我们在长期停滞方面处于什么位置?极低的利率和其他货币措施是我们问题恶化的原因吗?通货膨胀目标制已经走到尽头了吗?应该采取什么样的货币措施来控制突如其来的严重通货膨胀?应该如何运用积极的货币和财政政策来管理经济?
该报告研究了银行存款准备金在央行的作用，作为英格兰银行量化宽松操作的一部分，作为购买金边债券的对手方，以及这些准备金在多大程度上可能导致债务存量到期的有效下降，使财政部面临债务还本付息费用的增加。然而，这完全是一种短视的考虑:通过停止支付商业银行在英国央行的存款利率，这个问题可以很容易地解决。
在英国和美国的信贷危机之后，此类存款的重新计算是一项相对较新的创新。结束它有很好的理由。关于此类存款的一个大问题是，当央行强制存款作为直接控制银行体系和经济的货币供应和流动性政策的一部分时，是否可能存在与货币控制有关的情况。
但报告的重点是英国偿债费用的可持续性。它忽略了对主权借款人发行的无风险(从信贷角度而言)金融资产的国际需求，以及发行更多期限较长的债券的明显空间，以及探索市场对永久性不可赎回债券(如债券)的胃口的分析。
当主权借款人可以以负实际利率借款10年和50年时，债务还本付息就不是问题。此外，正如国家研究所所长在向委员会提供的证据中所说的那样，财政刺激的真正好处是经济增长，它能产生丰厚的税收收入，并足以弥补任何偿债费用。
各国央行面临的挑战是，结束为下一次资产价格泡沫和流动性危机埋下了种子的被放大的金融周期，从而使货币政策回归到更正常的利率和债券市场。当通胀目标制的光环被暴露为完全自由裁量政策的幌子，而紧张局势和政策挑战被混淆时，央行应审视应如何制定货币政策。
各国央行还应准备必要时控制通胀的果断措施，并认识到货币政策相对于财政政策的局限性。此外，它们还应避免在收入和财富分配、劳动力市场的运作和难以接触到的群体的参与、环境外部性的管制等方面给它们的作用带来过重负担。
各国政府和财政部必须认识到，它们所拥有的税收、借贷和监管工具，在需求管理、构建经济激励机制、供给侧表现和经济增长方面，有着直接而不可避免的作用。无论是技术上还是政治上，这些事情都不能外包给央行，因为它们不可避免地涉及有关经济未来的有争议的决策。
在过去12年里，各国央行试图让货币政策在无法奏效的情况下发挥作用。在这个过程中，它们的超宽松货币政策对货币和信贷的定价、债务和资产市场的运作造成了微观经济扭曲，并促成了僵尸企业的现象。
美联储(Federal Reserve)和欧洲央行已经审查了各自的操作程序，并基于以下假设得出了结论:长期停滞和通缩仍是当前面临的主要挑战，解决方案需要极低的利率，通过提高通胀来降低实际利率，将经济刺激到所谓的“零利率边界”以下。
美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(ECB)都是这样做的，当时人们怀疑这种通缩的长期停滞现在是否已经结束，而且供需不匹配可能即将引发一段可能不是暂时的高通胀时期。
不确定性和误差范围
央行官员、金融市场人士和经济学家普遍认为，美国和英国目前记录的价格大幅上涨只是暂时现象。然而，在过去30年里，一系列意想不到的现象和不利冲击令同样的观点群感到惊讶:极低的通胀、极低的利率、上世纪90年代北美出人意料的强劲生产率增长、随后美国和其他发达经济体的生产率增长非常疲弱、21世纪经济增长持续缓慢圣2007年至2009年的银行和信贷危机，随之而来的大衰退，以及Covid-19突发公共卫生事件造成的不利经济冲击。在这种不确定性的背景下，各国央行应做好在通胀和长期停滞两方面被误解的准备。
在意料之外的通货膨胀和流动性积累增加的时候，货币分析是复杂的，但也是必要的
奇怪的是，在央行的分析框架中，没有明确的货币分析空间，而唯一在其政策评估中保留了独特货币维度的主要央行——欧洲央行，却在应该努力尝试和绘制货币、流动性、交易余额、货币需求以及可识别的货币传导机制发挥作用的程度的时候，放弃了这种分析。
同样奇怪的是，负责监督货币和银行体系的政策制定者在政策评估中没有进行货币分析。这绝不是在暗示应该回到上世纪80年代初在美国和英国很突出的机械货币目标框架，而是要认识到，货币分析在理解经济和宏观经济政策方面发挥着作用。它还将帮助政策制定者认识到货币政策的局限性:在货币政策无法发挥作用时，人为地试图使用货币政策，会造成比他们试图解决的问题更复杂、更糟糕的后果。
如果出现了必须纠正的严重货币错误，那么各国央行考虑可用的工具来管理此类事件将是有帮助的。美国财政部长珍妮特·耶伦(Janet Yellen)表示相信，央行拥有所有必要的工具，但如果能解释清楚，将会很有帮助。
央行行长们会仅仅依靠提高利率来拉动货币需求吗?加息会对扩大后的央行资产负债表产生什么影响?他们会转而采取直接措施来控制货币供应吗，比如过度融资或最低准备金要求?
最近有直接管制经验的主要央行是中国人民银行。我们或许可以从中国以及其他新兴市场央行身上汲取现代教训，这些央行不得不应对的情况通常与发达经济体货币当局面临的潜在挑战大不相同。